前言：先谈谈我们对科伦历史、掌舵人格局和企业文化的些许看法
在本篇报告开篇，我们想首先通过小部分篇幅的前言简要回顾一下科伦年成立至今大输液和抗生素的历史，探讨一下这20多年历史映射出的这个企业的文化和企业家精神。
大输液板块经历了从辉煌到低谷再逐步触底反弹的整个过程，在低谷时更能看清楚一个企业的精气神和掌舵人的格局。而这种精气神和格局，可以成为我们看待企业现在、推测企业未来发展的重要的锚。
细数科伦过往发展历程，跌宕起伏中能看出怎样的企业文化和企业家精神？
梳理从筚路蓝缕到“大输液+抗生素”两个板块龙头的几个阶段：
第一次展现企业家精神和执行力（）：年，刘革新董事长成立了科伦大药厂，仅用了6个月就实现了“当年策划、当年投资、当年建设、当年生产、当年盈利”的奇迹，并提出“成本领先、市场驱动”的战略。
首次创新（）：年“非典”肆虐，密闭式输液供不应求，科伦研发了更新换代产品“可立袋”。
持续展现企业家精神和执行力（-）：这期间公司扩大规模、降低成本、倒逼对手退出。公司并购了13家公司，将它们从几乎无盈利的情况，发展至年合计销售收入12.62亿元，净利润1.62亿元。
大输液行业低谷时的表现（-）：年，“史上最严限抗令”正式实施，此后大输液行业规模从年亿瓶/袋急剧萎缩至年的亿瓶/袋左右。但公司的收入仅仅在年一年是下滑的（仅下滑3%，其余年份均是10%以上增长）。最终科伦占据了50%左右的大输液市场份额，成为大输液龙头。
川宁项目困难重重但最终成功（-）：川宁项目由于废水、废气、废渣等问题，建设过程中各方面压力颇多，也经历了市场的大量质疑和争议。公司立方全球最大的发酵罐在立项之初，许多人都说这是不可能做成的，经过反复调试克服困难最终成功。年川宁净利润6.09亿，也成为了抗生素中间体的龙头企业。
回看这段历程，大输液和抗生素项目都经历了“产能过剩-政策限制-大浪淘沙-格局稳定”这样的一轮过程。从“小、散、乱、弱”诸侯割据、恶性竞争，到落后产能淘汰，企业退出，到最后“剩者为王”，存活下来的企业触底反弹，靠的是掌舵人的格局+全公司人的执行，这是企业未来能成功、长久发展的永动机。
掌舵人的格局：董事长刘革新是军人出身，执掌公司多年业内口碑较高，也展现了远见和格局。三发驱动战略结合自身情况，稳扎稳打，既考虑长期目标，又兼顾中短期公司股东利益。同时董事长为公司制定了军事化管理制度和严格的纪律，是公司成功的基石。
全公司人的执行：我们在覆盖接触和长时间跟踪公司的过程中，接触到的公司上上下下员工都展现了较强的纪律性、执行力和主人翁精神。他们扎根于公司，不急于求成，不走捷径，而是一步一个脚印的低调做人，踏实做事。公司“首问负责制”与“24小时复命制”的企业执行力文化深入人心。这些公司的中坚力量拧成一股绳，久而久之公司有了与众不同的精气神。
成本控制的基因：公司在成立初期的战略就是“成本领先、市场驱动”，可见成本控制和精细化管理是贯穿企业从小到大的基因。即使后来战略转换为“三发驱动”，但成本控制基本已经融入到了企业文化的血液里。
大输液和抗生素这两个板块市场目前普遍认为给不起估值，但是我们有别的看法。这两个板块是后续做仿制药和创新的最基本的、可持续的保障。这两个板块正常情况下每年有望贡献20多亿的利润，让公司在转型阶段有足够的底气和信心去支撑未来的创新。在创新的军备竞赛中，产品线重要，现金流也同样重要，只有软实力和硬实力兼备的企业，未来才能够在艰难险阻的创新道路中走得更扎实，走得更远。
偶然还是必然？大输液一统江湖占据半壁江山的经验能否在仿制药板块重演？
回顾历史，公司经历的重重困难可想而知。科伦在这大输液和抗生素这两个一度竞争环境极其恶劣的板块中最终走到了今天，我们认为靠的并不是偶然和运气，而有很多必然的因素在里面。
站在今天，科伦大输液和抗生素两个板块格局基本上已经稳定，目前进入仿制药板块的收获期。恰逢仿制药近几年进入行业变革期，“4+7”带量采购重建仿制药体系，科伦在大输液占据半壁江山的历史经验能否帮助他成为未来仿制药板块的霸主？我们认为概率是极大的。
仿制药过往产业情况：
药品市场整体快速增长，但国内药企低端产能重复（历史遗留问题造成大量不合格的批文），市场分散，平均单体利润低（家药企，中小企业占比96%，贡献50%左右的收入和利润。平均单体利润0万元）；
支付端以医保为主，被动支付；
用药结构不均衡，过期进口专利药享受超国民待遇，一些大的利益品种占用医保经费（中药注射剂、辅助用药等）；
中国特色的市场造成了畸形的成本结构（销售成本高、以创新药的模式在推仿制药）。仿制药毛利率高、销售费用率高。
4+7带量采购的出现重构了仿制药体系，未来大概率还将扩大范围（品种增多、省市增多），将极大的改变企业的营销模式。未来预计仿制药价格体系中销售费用率会进一步降低，未来的关键词和演进预计会是进口替代、利润率下行、落后产能出清、集中度提高。短期药品板块政策还有较大不确定性，但是在目前的顶层设计下，未来药品板块很可能会出现新时代的霸主，我们认为具有以下优势的企业有望成为新一代的制药龙头：
公司历史积淀及经营实力（利润体量和工业基础支撑）；
研发能力：高壁垒仿制药、首仿药布局、制剂出口等，可以持续研发并形成优质产品集群；
拥有原料制剂一体化优势，从而具有质量、研发和销售成本的优势。
正如我们在前面讨论的，科伦之所以在两个子行业的残酷竞争中最终都存活下来，其精细化管理和成本控制是比较强的。而在仿制药板块剧烈变动的今天，科伦这一个后进入者其实是有着后发优势的。
自身存量没有历史包袱，不用担心降价导致的收入利润下滑，获批即是增量，轻装上阵；
从年研究院成立才开始布局仿制药，很多品种都是“新规”之下申报的，获批即视同通过一致性评价；
按照疾病领域系统布局，形成产品集群；
历史上精细化管理和成本控制的基因始终贯彻，因为历史总是惊人的相似，经验有望迁移重演。
科伦仿制药已经进入了收获期，年新获批仿制药销售已接近7亿。年有18个重要仿制药物连续获批生产，其中国内首仿品种4项，首家一致性评价品种4项。草酸艾司西酞普兰4+7集采中标。后续还有数十个仿制药正在申报生产当中，1-2年之内有望获批生产（大多数都是首仿/前三家申报），未来的优质仿制药龙头已初露锋芒。
研究院创建至今成就几何？科伦是否有机会成为中国医药界创新的现象级黑马？
科伦三发驱动最关键的一发是创新药，也是未来企业能够长盛不衰的永动机。大输液和抗生素的利润支撑，加上仿制药收获的助力，我们认为科伦有望在未来几年开出创新之花。科伦研究院年底成立到现在也才短短6年时光，看目前的产出成果，一年上一个台阶（报告中有详细阐述）。
目前科伦已经启动了面向国内外市场的余项药物的研究，其中包括项仿制药（含一致性评价品种）、20项新型给药系统药物（NDDS）、80项创新药研究，仿制药已逐渐开花结果，创新的收获还需要几年时间，但也初见成效（PD-L1海外授权、KL-A进入关键临床Ⅱ期、ADC项目中美同步临床及FDA孤儿药突破性疗法资格认证等）。
创新药研发的成功需要什么？第一是领军人物的眼光和立项，第二是人才持之以恒的踏实推进，第三是持续性的高投入，核心在于提高成功率。
领军人物和立项布局方面：王晶翼院长对创新药的布局非常系统。科伦研究院在王院长的带领之下，从年到现在短短几年时间，从无到有，创建了较为完整的仿制药、创新药研发体系，目前已经跻身中国创新药第一方阵，这翻天覆地的变化也是科伦创造的一大奇迹。
在人员方面：年研究院只有多人，到年年报的人，平均每天引进1人。
在投入方面：董事长在研究院方面投入的决心和恒心有目共睹。年，科伦的研发费用只有0.71亿元，占营业收入的比重还只有2.87%，而年已达11.14亿元，占营业收入的比重已经上升到6.81%，研发投入绝对值在A股医药上市公司中排名第六。
成功率方面：科伦也充分的考虑到了验证性靶点和非验证性靶点的平衡。在医学信息领域建立风险控制，提高靶点评价能力，提高临床转化能力。
也有人会质疑，科伦会不会把立项布局面铺的太广了。但是我们看到优秀的企业如恒瑞、齐鲁、天晴都没有收缩产品线。有好的产品，有足够的信心，有充分的现金流支撑，不收缩、不孤注一掷的系统性布局才彰显创新第一方阵的信心和决心。在这样的布局和坚持之下，创新成功概率大大提升。
一、站稳大输液龙头，向创新药龙头迈进
1.年稳扎稳打，三发驱动逐步兑现
公司成立20年来，稳扎稳打。目前生产和销售包括大容量注射剂(输液)、小容量注射剂(水针)、注射用无菌粉针(含分装粉针及冻干粉针)、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、覆膜透析液以及原料药、医药包材、医疗器械，以及抗生素中间体等共计个品种种规格的产品。
公司拥有个品种共种规格的输液产品、个品种共种规格的其它剂型医药产品、51个品种共53种规格的原料药、10个品种的抗生素中间体、4个品种共7个品规的医用器械，是中国输液行业中品种最为齐全、包装形式最为完备的医药制造企业之一。以具体产品计，公司有个品种纳入《国家基本药物目录》，是目前国内产业链最为完善的大型医药集团。
年创业初期，科伦药业发展战略为“成本领先，市场驱动”；至6年成立十周年，科伦提出“从创业经营向规模经营转变，从财富使命向组织传承转变”；而年上市以后，科伦又制定出“三发驱动”的发展战略。
所谓“三发驱动”是指推动科伦药业发展的三大发动机。第一台发动机大输液，是指通过持续的产业升级和品种结构调整，不断巩固和强化包括输液在内的注射剂产品集群的总体优势，继续保持科伦在输液领域的绝对领先地位;第二台发动机抗生素全产业链，是指通过对水、煤炭、农副产品等优质自然资源的创新性开发和利用，构建从中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势，最终掌握抗生素的全球话语权;而第三台发动机创新，则是指通过研发体系的建设和多元化技术创新，对优秀仿制药、创新小分子药物、新型给药系统和生物技术药物等高技术内涵药物进行研发，积累企业基业长青的终极驱动力量。
1.2主要高管均有持股，公司动力充足
从股权架构上来看，公司目前总股本14.4亿股，前两大股东分别是董事长、实际控制人刘革新（持股比例26.33%）和副总经理潘慧（持股10.57%）。另外，公司大部分核心高管均有持股，动力较为充足。
1.3公司近年业绩恢复正增长，交出超预期答卷，经营情况向好
公司收入端稳定增长，-年收入复合增长率达19%，但年大输液整体行业景气度下降，塑瓶降价严重，公司收入出现了下滑，年开始恢复正增长，年收入增速达到43%。
公司业绩端出现起伏，-归母净利润维持在10亿左右，-年受到折旧、研发费用投入等影响，业绩持续负增长，经历了较为艰难的几年。随着大输液行业见底，川宁项目开始贡献利润，年公司归母净利润实现28%增长，年更是实现62%的高增长。
公司收入和毛利贡献以输液板块为主。收入结构方面，公司年总收入.52亿元，输液占比61%，非输液占比38%。而毛利贡献方面，输液产品占到72%，非输液产品占比27%。
公司毛利率呈现上升趋势，16年至18年明显上升，我们认为主要是由于两票制带来销售费用下降以及公司收入结构发生改变（毛利率更高的营养治疗性输液收入占比增大）导致。而近年来净利润率维持在低位，18年有小幅上升。我们认为科伦整体经营情况正在向好。
二、大输液：产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升
2.1国外市场成熟，国内市场进入深度整合阶段
大输液是医药行业五大重要制剂之一。大输液通常是指容量在50ml及以上的直接由静脉滴注输入体内的大容量注射剂。大输液产品按照输液产品用途可分为体液平衡输液、营养型输液、治疗型输液、血容量扩张型输液和透析造影输液。我国目前由体液平衡输液和治疗型输液占据主要市场份额。
大输液按用途可分为体液平衡用输液、营养用输液、治疗用输液、血容量扩张用输液和透析造影用输液五大类。其中体液平衡用输液、治疗用输液和营养用输液三者合计市场份额占90%以上。
体液平衡用输液市场中主要品种为氯化钠注射液、葡萄糖注射液，二者占据体液平衡用输液的80%左右市场份额，主要生产企业有四川科伦药业股份有限公司、华润双鹤药业股份有限公司、石家庄四药有限公司。
治疗用输液涉及的治疗领域广，品种较多，主要品种有人血白蛋白、静注人免疫球蛋（pH4）、奥硝唑氯化钠注射液等，主要生产企业有四川科伦药业股份有限公司、拜耳医药保健有限公司、贵州景峰注射剂有限公司。
营养用输液市场中，丙氨酰谷氨酰胺注射液、果糖注射液以10%以上的市场份额居市场第一、二位，主要生产企业为四川科伦药业股份有限公司、广东利泰制药股份有限公司、费森尤斯卡比华瑞制药有限公司。
按照包装形式目前我国市场上的大输液主要可以分为玻璃、塑料和软袋（含直立）三种。近年来包装形式逐渐从玻璃、塑料包装向非PVC包装转变（PVC软袋由于稳定性、耐热性能差、含有增塑剂、焚烧时会产生有害气体污染环境已被淘汰）。目前我国使用的软袋主要是非PVC软袋。与其他包装相比，非PVC软袋包装安全无毒性，与药液无反应，保持药液稳定，重量轻、体积小，保质期长，便于储存和运输，使用后易处理，对环境无污染。
2.1.1大输液行业国外市场成熟，集中度高、以软袋为主
发达国家大输液市场集中度高。在欧洲，费森尤斯卡比、贝朗以及百特各占约30%的市场份额；在美国，百特公司一家独大，垄断了全美80%的输液市场，产品线丰富，通过高端产品与低端产品获取不同利润；在日本，大冢制药约占50%。
2.1.2中国大输液持续发展整合，集中度提升
中国大输液经已经历了无序发展、有序发展、初步整合三个阶段，目前处于深度整合阶段，已经形成相对集中的市场格局。自年起，限抗令、限输令、招标模式改革、新版GMP认证、限制门诊输液等政策的出台，使得行业开始整合，壁垒提升，输液价格开始下降，小企业无法兼顾质量和成本，从而逐渐退出市场，龙头企业实施并购重组，原先多家厂家锐减，行业集中度不断提升。
2.2政策影响利好龙头，产业集中度进一步提升
限抗令和限输令萎缩市场容量：自年起，原卫生部开展了抗菌药物临床应用专项整治活动，此后陆续又有相应文件出台（见下表），旨在解决抗生素滥用，明确了医疗机构抗菌药物遴选、采购、临床使用、监测和预警、干预与退出全流程工作机制，加大对不合理用药现象的干预力度，建立细菌耐药预警机制。在国家严令限制抗菌药物滥用的政策导向下，部分省市相继通过出台限制门诊输液的地方政策进一步落实“限抗令”的要求。由于国家和地方“限抗令”和“限输令”的影响，大输液增速迅速下降，输液市场容量开始萎缩。
招标模式的改变，大输液进入微利时代：年国发办发布7号文件《国务院办医院药品集中采购工作的指导意见》以及国卫药发布的70号文件《国家卫生计生委医院药品集中采购工作指导意见的通知》，要求坚持以省（区、市）为单位的网上药品集中采购方向。
各省（区、市）对纳入集中采购目录的药品，实行公开招标、网上竞价、集中议价和直接挂网采购的采购方式。在集中采购的模式下，招标政策倾向于压低产品价格，在符合条件的情况下价格优先，导致基本药物出厂价格呈不断下降趋势，大输液进入微利时代。招标模式的改变对大输液行业近期有比较大的影响，招标模式目前主要特点是保证供应，保证质量。但相比在网上招标之前压制价格的双信封，16-17年改挂网招标之后，根据全国平均价作为挂网参考价，目前整体趋势是直接挂网招标价格高于之前。
中国大输液进入整合最后阶段，政策影响，利好龙头：由于“限抗令”和“限输令”的出台，招标模式的改变，大输液增速短期迅速下降，但是在医疗资源仍旧普遍不足的现实情况下，大输液仍旧是简单而又有效的治疗手段。所以整体输液销量还是保持一定的增长。同时，由于实际治疗需求上升以及国内用药理念还没有改变，目前输液份额并没有显著减少。中国输液领域正处于最后的深度整合阶段，在政策导向和市场竞争的压力下，行业集中度进一步提升，行业可能进入去产能化阶段，中小企业的运营越来越不利。龙头企业在县级及以上的竞争会很激烈，同时会与中小企业在基层形成竞争，同时行业规模调整、包材比例结构都在进行相应优化。总体而言，输液向龙头集中，未来市场将进行进一步整合。
2.3科伦药业：大输液龙头，强者恒强
2.3.1科伦大输液发展复盘：历经坎坷，终得涅槃
年，公司董事长刘革新从任职了四年的四川奇力制药（中美合资企业）辞去副总职位，并于当年成立了科伦大药厂（科伦药业前身）。彼时，中国输液行业规模还相对较小，市场输液价格较高，科伦的第一个突破点便放在了儿童用的大剂量注射液上。在此之前的很长一段时间，国内都没有独立的儿童用大输液，儿童只能用供给成人的ml规格，造成较多浪费。科伦在短时间内通过生产儿童专用的ml规格大输液迅速打开市场，成为较早能将ml普通输液卖到全国市场的企业。到年底，科伦仅用了6个月就实现了“当年策划、当年投资、当年建设、当年生产、当年盈利”的奇迹。
0年，国家出台政策要求大容量注射剂必须在当年底通过GMP认证，一些小企业因不达标而暂时停产，导致生产企业减少了约1/3，行业产能下降。另外，医院制剂室也因无法达到GMP标准而停产，腾出4-5亿瓶左右的产能。产能的退出导致市场出现供不应求的现象，小企业的退出也导致行业集中度提升。
年，“非典”疫情席卷全国，大输液的需求猛增，产品稀缺。由于“非典”病毒可以通过空气传播，因此必须使用全密闭式输液产品。玻瓶及塑瓶都属于开放式输液，容易造成二次污染，全密闭式输液产品软袋则供不应求，但彼时的软袋不方便扎针及直立摆放，寻找新的包装迫在眉睫。科伦抓住了此次“非典”疫情倒逼企业的输液产品升级换代的机遇，用时4年，花费0多万元研发出了国内外首创包装——可直立摆放且全密闭的可立袋，拥有二十多项专利，荣获国家科学技术进步奖。它比传统输液具有更高的安全性和性价比，在降低能耗和环保方面也有巨大的应用价值。
科伦深知面对壁垒不高的输液行业，降成本才是逼退竞争对手的最好方法，而降成本的最佳途径就是扩大规模，因此科伦在-年并购了13家公司，将它们从几乎无盈利的情况下，发展为年合计销售收入高达12.62亿元，净利润高达1.62亿元。
年8月，“史上最严限抗令”《抗菌药物临床应用管理办法》正式实施，违规使用抗菌药物的医师，将被警告、限制处方权、吊销执业证书，甚至追究刑事责任。大输液增速短期迅速下降，科伦在销量持平的情况下，通过减少低端的塑瓶，增加软袋、直软，使毛利率能够持续提升，从而使得大输液板块营业收入持续提升。
一次次的行业巨变，造就了科伦大输液龙头的地位。对标发达国家，在欧洲，费森尤斯卡比、贝朗以及百特各占约30%的市场份额；在美国，百特公司一家独大，垄断了全美80%的输液市场；在日本，大冢制药约占50%。国内大输液行业集中度将继续提高，作为目前的龙头公司，科伦未来很有可能成为国内大输液市场的寡头。
2.3.2大输液龙头继续奔跑，肠外营养带来增量
持续布局，成本优势明显
凭借良好的资金实力，科伦上市之后一面大举并购，进入新型市场，一面在战略要地设立生产基地，从而克服生产基地与目标市场运距遥远的刚性缺陷，为公司经营规模的持续扩张和市场份额奠定了坚实的根基。10年基本形成合理的全国网状产业布局，从而在即将来临的微利时代获得成本优势。年年报披露，公司通过公开市场和其他合法方式对石四药持股比例近20%。同时，公司还对输液产业的上游的原料药，中游生产科研以及下游的医药物流进行了有效的整合，从而降低了交易成本，取得了明显的成本效益优势。年大输液板块占科伦营业收入比重达到60.42%。
产业结构优化，大输液毛利率持续提升
由于“限抗令”和“限输令”的出台，招标模式的改变，输液行业增长速度明显放缓，近几年科伦销量基本持平。但科伦凭借创新与技术提升、产品结构升级，通过高毛利品种对现有结构进行升级替代，使得大输液板块在销量持平的情况下，通过减少低端的塑瓶，增加软袋、直软，毛利率能够持续提升，从而使得大输液板块营业收入持续提升。同时加大自主研发力度，研发出可立袋等新成果，确保在输液板块处于领先位置。
国内竞争格局-三强鼎立，优势明显，科伦入股石四药
销售收入：科伦优势明显
目前国内大输液无论是企业资产规模还是销售收入和产销量，科伦目前都牢牢的占据第一的位置。年行业前三名的公司合计占据约70%的市场。同时，通过结构调整和产业优化，科伦大输液板块毛利率在近几年大幅提升，年已高达71.18%，带来销售收入的明显提升。
销售格局：科伦位于第一梯队，已基本形成合理的全国网状产业布局
大输液产品由于自身重量以及运输成本等方面的因素，存在合理的销售半径，所以呈现明显区域性。而科伦通过10年基本形成合理的全国网状产业布局，克服了生产基地与目标市场运距遥远的刚性缺陷，为公司经营规模的持续扩张和市场份额奠定了坚实的根基，获得了成本优势。
大输液第一梯队主要有科伦、石四药以及双鹤。销售模式科伦药业是总代理制，运输和服务比较有优势。协调运输、配送、维护方面存在优势。相应的缺点是总代理制截留一部分利润，费用推广受影响；石四药在三家企业中团队建设是较好的，传送带建设稳定，采用是各地办事处销售，配合推广人、商业公司、医院之间作为协调的总代，能够较好地协调推广人、商业公司、配送平台，没有明显的优势，但也没有劣势；双鹤在被华润收入之后，推广费用受到了影响，核心团队受到了一定程度的影响。
增持石四药，强者更强
石四药作为国内大输液的另一个龙头企业，市场份额仅次于科伦药业。截止目前，科伦累计持有石四药近20%的股份，并参与了石四药的经营管理。科伦与石四药的强强联合会进一步提高市场的集中度，同时两家产品和覆盖区也可互为补充。
竞争优势：销售成本优势、技术优势
覆盖面广，销售成本优势：科伦通过10年基本形成合理的全国网状产业布局，克服了生产基地与目标市场运距遥远的刚性缺陷，为公司经营规模的持续扩张和市场份额奠定了坚实的根基，获得了成本优势。
技术优势：科伦大输液技术优势明显，自主研发力度大，研发出可立袋等新成果，在输液板块处于领先位置。
未来增长点：在研品种丰富、肠外营养收入占比有望提升
科伦年大输液板块获得7个生产批件，其中4个肠外营养产品均为首仿，可为公司提供可观的稳定收入支撑。
肠外营养市场：目前高端市场由外资主导，科伦3-5年有望占据30-40%份额
不同于肠内营养是通过口服、鼻饲进入胃肠道进行消化吸收来补充营养，肠外营养是通过静脉注射血液循环补充营养，适用于胃肠道功能障碍或衰竭者。
科伦已攻克仿制此类产品需要的多腔袋技术。多腔袋是目前全肠外营养（TPN）中的最高端产品，毛利率较高。其是将脂肪乳、氨基酸、葡萄糖等多个组分封装于一个由两个或三个腔室组成非PVC软袋中，每个腔室之间有一条虚焊，使用时挤压使虚焊破裂，各种不同药液混合后进行输注，可以避免药液配制过程中的污染及错配。
我国营养治疗的天花板还很远。美国60%-70%的外科有营养风险的住院患者、%有营养风险的肿瘤放、化疗患者能够获得营养治疗。而我国住院患者中约40%的患者存在营养风险，但只有10%得到营养评价和治疗。我国的营养用输液市场才刚刚起步，具有极大的发展潜力。据前瞻产业研究院估算，年国内营养用输液市场规模有望超过亿元。
目前高端市场由外资主导，国内上市产品较少。科伦目前已有六个营养性输液产品获批，均为国内首仿，竞争格局良好。
丙氨酰谷氨酰胺氨基酸(18)注射液为国内首个批准上市的补充谷胺酰胺的双腔袋产品，也是公司的首个双腔袋产品（原研产品非双室袋）；
脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液为公司的首个三腔袋产品，且为国内首仿；
脂肪乳(10%)/氨基酸(15)/葡萄糖(20%)注射液、氨基酸葡萄糖注射液、中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(16%)电解质注射液、脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(19%)注射液等四个年新获批产品均为国内上首仿，且氨基酸葡萄糖注射液国内尚未有已上市产品（原研未在国内上市）；
同时，科伦还有多个品种布局，在未来有望形成产品集群，3-5年有望占据30-40%市场份额。
目前大输液行业总量基本稳定，公司用高毛利的软袋、直软替代低端塑瓶，通过调整结构提高毛利率，盈利能力还在持续上升，未来有望维持5-8%稳健增长。
三、抗生素板块：行业洗牌，川宁扭亏为盈
3.1环保国内第一，川宁步入收获期
年3月，科伦宣布拟投资39.9亿元建设“伊犁川宁生物技术有限公司万吨抗生素中间体建设项目”，年，科伦对川宁项目增资，整个项目投资达65亿。至今整个项目投资已超过70亿，其中环保投入接近20亿。
科伦立项抗生素项目时，以成本和质量竞争为立足点，成本策划做的很是到位。伊犁质优价廉的玉米、黄豆、棉籽等抗生素中间体的原材料和生产所需的煤炭资源，廉价的水电，在满产的情况下相比内地企业每年有7亿的成本优势。
但川宁立项时困难重重，面临“史上最严格”的环保政策，环保压力持续增大，不断的出现问题，解决问题。在刘总和邓总的苦干和坚持之下，川宁已达到环保全国第一水平。年1月1日，新环保法出台后各项环保指标均有提升，环保成本越来越高，整个行业承受了前所未有的环保压力，进入重新洗牌阶段。
3.2四大产品兼具产能与成本优势，满产有望贡献近8亿以上利润
硫红、青霉素等主要产品通过持续工艺优化、高端人才引进等措施取得了长足的进步，生产水平显著提高，销售收入显著增长。现阶段环保问题彻底解决，川宁开始贡献利润。硫红已实现满产。年抗生素中间体、原料药实现销售收入32.94亿元，同比增长79.62%，其中川宁实现销售收入32.86亿元，扭亏为盈，贡献净利润6.09亿元。
我们对川宁项目的利润进行了核算，预计四个主要产品满产可获得8亿以上税后净利润，未来如果竞争格局进一步改善，产品价格有望提升，带来更多利润贡献。满产成本价含全生产成本及折旧摊销，在此成本之外，仅需再扣所得税（25%），并再整体减去全年的管理费用即可（包括工资、福利、保险等等）。
3.2.1硫氰酸红霉素：竞争格局较好，价格回升，满产有望贡献6亿以上利润
年4月开始，公司硫红吨已实现满产。为川宁年扭亏提供重要支撑。全球硫红需求量约为吨，目前我国市场上主要有3家企业生产，产能最大的为东阳光药业约为0吨，其次为川宁和宁夏启元，各吨。川宁凭借巨额投入解决环保问题后，硫红产量快速上升，目前已保持满产状态稳定约3年，东阳光减产至吨，宁夏启元则为0多吨。
硫红利润贡献：硫红成本控制在元/公斤，每公斤价格在元以上，一年吨，利润3亿，分摊部分管理费用之后，预计贡献2个亿利润（保守估计）。若通过自己种植玉米，把成本控制在元/公斤以下，假设成本元/公斤，价格元/公斤，满产吨，贡献4.5亿毛利，分摊部分管理费用之后，硫红可贡献3.5亿利润（中性情况）。按照目前硫红最新报价元/公斤，成本压缩至元/公斤，则毛利贡献可达7.8亿，分摊部分管理费用之后，硫红可贡献7亿以上利润（乐观情况）。
3.2.27-ACA：拥有立方最大发酵罐，现价满产对应4亿利润
7-ACA公司产能接近0吨。全球需求量-吨。年之前有很多生产企业，包括哈药、华药、石药、鲁抗、健康元、威奇达。7-ACA竞争相对激烈，处于产能过剩的状态。价格一路从元/公斤以上跌至元/公斤以下。
以前有很多小企业能够生产7-ACA，价格低的时候就关闭产能，价格上涨之后就开生产，导致价格难以控制。现在在环保趋严的形势之下，小产能关闭后难以开启，哈药、华药、鲁抗等相继退出，有了提价的基础，现已回升至元/公斤。
科伦7-ACA最强竞争力是立方最大发酵罐。在投资前期，许多专家都认为立方发酵罐会失败。从现在来看，无论是一期硫红还是二期头孢，工艺突破已经全部成功。从单罐产出和节能来说，川宁节能40%以上。
目前7-ACA生产的四家产能加起来约7吨（石药主要自用），科伦产能最大（0吨），满产成本元/公斤。
7-ACA利润贡献：假设7-ACA开50%产能（0吨），7-ACA价格元/公斤，基本仅能盈亏平衡（悲观情况）。若7-ACA价格能维持在元/公斤，则半产情况下有望贡献2亿毛利，分摊部分管理费用之后，则7-ACA贡献利润1.8亿左右（中性情况）。若最乐观情况，在高价情况下维持满产，则有望贡献6亿毛利，分摊部分管理费用之后，贡献利润5.8亿左右。
3.2.36-APA：价格有望提升，有望贡献2亿利润
6-APA公司产能约0吨，全球需求量约2万吨。目前也处于供过于求的状态。目前我国市场上主要有4家企业生产，产能最大的为联邦制药，接近2万吨产能但实际只开了一半左右。其次为威奇达吨产能，年10月复产。科伦（川宁）产能0吨，目前基本满产。其中，科伦成本最低，满产成本约元/kg。
6-APA价格从年底元/公斤低点上涨至年中元/公斤，之后有所下落，最新报价为元/公斤。
6-APA利润贡献：假设6-APA开启吨产能。悲观情况下6-APA价格元/公斤，利润贡献约万。若6-APA价格能维持在元/公斤，满产0吨情况下利润贡献将超过2亿。
3.2.4青霉素工业盐：现价满产贡献利润7万
科伦青霉素工业盐产能约吨，满产成本约35元/kg，青霉素工业盐价格年中最低点47元/kg，最新报价60元/kg。以现价60元/kg的最低价计算，满产后贡献利润7万。
川宁立项时以成本和质量竞争为立足点，用“史上最严格”的环保标准要求自己，目前已解决全部环保问题并满产。年川宁盈利超6亿，四大产品兼具产能与成本优势，满产有望贡献超过8亿利润。未来若国内环保标准进一步提高其他竞争企业可能达不到环保要求而被迫退出导致价格提升，盈利能力有望进一步提升，为公司创新药研发提供稳定的利润支持。
四、制剂研发：仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力
4.1全球医药行业规模持续增长，我国成最大新兴市场
随着世界经济逐步复苏发展、人口总量增长、人口老龄化程度提高，全球药品市场呈持续增长趋势。根据IMSHealth数据显示，8年至年，全球医药市场的年均复合增长率约为3.86%，预计将在年达到1.5万亿美元的市场规模（苑东生物招股书）。
同时，全球医药市场发展不平衡，以美国、欧洲和日本为代表的发达国家占比很大，年发达国家医药市场规模达到亿美元，占全球市场规模的64%，而其中美国的医药规模最大，占40%。
与发达国家医药市场相比，发展中国家以及一些新兴市场在全球医药市场规模中占比较普遍小。但随着收入水平增加、医疗可及性的提高、发达国家市场专利保护到期等情况，未来这些地方的医药市场将迎来良好的发展机遇。发展中国家以及新兴市场10-15年复合增长率普遍高于发达国家。
中国成为最大新兴医药市场：随着经济发展和居民生活水平的提高，中国成为了全球医药市场中最大的新兴医药市场，年市场规模位居全球第三，仅次于美国和欧盟五国，为3亿美元，制药工业已成为中国国民经济的重要组成部分。我国医药工业总产值及增长情况如下：
4.2科伦研究院在研管线齐全，仿制推动创新，成果显著
年科伦成立研究院，在王晶翼博士加盟后，启动研发创新转型，确立了“以仿制药为基础、创新药驱动未来，仿制推动创新”的研发思路。年陆续启动了国内仿制药、国际仿制药、生物技术药、新型给药系统（NDDS）和创新小分子五大研发体系。目前公司形成了以成都研究院为核心，以苏州、天津研究分院为两翼的国内研发体系。年科伦在美国新泽西组建美国研究分院，并构建了美国东西海岸BD团队。科伦研发队伍目前已经快速扩展到超过1人，同时引进了余位具有丰富国际研究经验的领军人才。
自年以来，研发投入近40亿元，年已超10亿，近年增速维持在30%左右。
年开始科伦研究院逐步进入收获期。截止年12月31日，科伦共获得25个生产批文，其中国内首仿/首家8项，首家通过一致性评价4项，此外12项创新药和37项仿制药正在推进中。
年获批12个仿制药，共获批19个新仿制药，一致性评价品种6个。截至年年报，公司已有A类在研项目余项：项仿制药物（包括一致性评价品种）、20项NDDS、41项创新小分子药物、39项生物技术药。
年，公司获得创新药物临床试验批件5项，向美国FDA提出创新药物IND申请1项，并已获准开展临床研究；获得仿制药物生产批件12项，其中首仿获批4项；通过口服制剂一致性评价6项，其中，草酸艾司西酞普兰片、氢溴酸西酞普兰片、甲硝唑片、替硝唑片等4个品种国内首家通过一致性评价，位列全国前列；仿制药物申报生产14项，其中首仿申报5项；申报一致性评价13项（包括口服一致性评价和注射一致性评价），其中首家申报9项。年仿制药接连获批生产，科伦进入收获期。
至年5月底，氢溴酸西酞普兰胶囊、头孢氨苄胶囊和氟康唑片等3个品种首家通过仿制药一致性评价，阿昔洛韦片通过仿制药一致性评价，盐酸莫西沙星氯化钠注射液获得药品注册批件。
4.3仿制药行业巨变，科伦有望成为龙头
4.3.1药品评审趋严、临床实验从严，科伦后发优势明显
由于国内医保费用不足、药品质量偏低、对外竞争力不够等系列问题，自年起，国家卫生部、食品药品监督管理局等各部委等对医药行业出台系列政策，旨在提升国家药品质量、鼓励创新药研发等。医药行业特别是制药工业面临全面升级。
数据自查导致临床试验从严，利于国产药品质量提升。年7月22日，国家食品药品监督管理总局发布了《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》（年第号）后，药品审评中心（CDE）在临床自查核查同时，对验证性临床和仿制药的队列审评整体提速。截止到年6月底，根据CFDA发布药物临床试验数据核查阶段性报告，CFDA已经决定对个已申报生产或进口的待审药品注册申请开展药物临床试验数据核查。其中，申请减免临床试验等不需要核查的注册申请个，占12.7%；申请人主动撤回的注册申请个，占64.7%。
新规下申报的仿制药获批是视同通过一致性评价，事实上是后发优势。科伦作为仿制药的“后来者”，对于新政策下的药品生产质量以及所选药物品种，后发优势显著。截止年6月，科伦已有11个品种（16个批准文号，盐酸克林霉素胶囊有两个规格，头孢氨苄、阿昔洛韦分别有3个规格）通过一致性评价，仅次于华海与复星，与齐鲁并列全国第三位。公司未来以仿制药推动创新药，涵盖肿瘤及辅助用药、细菌感染、肠外营养、心血管、精神神经、糖尿病、麻醉等多个国内大病种大领域。
4.3.2“4+7”带量采购重建仿制药体系，科伦有望成为新一代制药龙头
带量采购指的是在药品集中采购过程中开展招投标或谈判议价时，要明确采购数量，让企业针对具体的药品数量报价。这种明确采购量的采购方法被称为带量采购。根据中央全面深化改革委员会第五次会议审议通过《国家组织药品集中采购试点方案》，明确了国家组织、联盟采购、平台操作的总体思路。11个试点地区委派代表组成的联合采购办公室在年11月15日发布了《4+7城市药品集中采购文件》。根据采购文件，北京、天津、上海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安11个城市（即4+7个城市）将进行国家组织药品集中采购试点。
年12月7日，国家组织“4+7”城市药品集中采购试点拟中选结果公布，正式对外进行为期一周的公示。25个试点通用名药品集中采购拟中选，与试点城市年同种药品最低采购价相比，平均降幅52%，最高降幅达到96%，其中通过一致性评价的仿制药22个，占88%，原研药3个，占12%，仿制药替代效应显现。
带量采购重构仿制药体系，改变了企业营销模式，避免了带金销售；仿制药利润率降低，加上一致性评价的广泛开展，从而会使行业集中度提高；利好创新药发展，促进产业升级。
4+7带量采购后行业的演变，行业集中度逐步提升，医药行业不会萎缩。带量采购是指一种新的招标方式，国家组织开展通过质量和疗效一致性评价（含视同）的仿制药药品集中采购试点，以明显降低药价，减少企业交易成本，医院规范用药。本次国家带量采购试点只是推动药价继续下降的又一举措，并非革命性举措。不改变行业运行的长期逻辑，不改变行业的投资逻辑。近些年来药品价格是在持续螺旋式下降之中的，行业运行的大环境就是控费降价。对于仿制药行业而言，行业的整合已经来临，未来优胜劣汰，行业集中度提升是大趋势。
对于中标药企产品来说，带量采购所带来的市场规模是一大利好。通过一致性评价进度靠前的企业，可以借助带量采购迅速抢占市场。同时由于实行招采合一，销售费用会出现下降。考虑带量采购后，市场份额上升、产品用量上有所增长，规模效应可以使成本降低，同时销售费用可以大幅压缩，所以企业仍有盈利空间。宏观来看，一方面，带量采购节省医保开支，大幅提升国家对创新药的可支付能力，带动国内医药产业结构升级；另一方面，仿制药降价带来患者药品可及性大幅提升，带动国内诊疗需求快速释放，仿制药行业“以价换量”不会出现大幅萎缩。
在医保控费约束和产品竞争的双重叠加下，产品管线丰富(速度快、数量多)、管理精细(供应链稳定、成本控制好)、市场准入能力强且有高端仿制药和创新药研究的企业具有成为龙头的潜力。过去的批文、定价、市场准入壁垒被打破以后，没有壁垒的普通仿制药将逐步回归制造业利润水平，盈利空间将向具备成本优势的企业和原料药企业集中。带量采购激进的降价方式，使得新仿制药的上量速度大幅提升，虽然生命周期缩短，但是上量速度加快也使得产品峰值更早达到。药企在仿制药上需要加强持续开发能力，持续开发新品，或者加大创新药开发的投入，从而倒逼企业加速转型升级。未来仿制药企业需要向首仿、难仿、改良型新药发展。
我们认为具有以下优势的企业有望成为新一代的制药龙头：
1．具有产品壁垒高、仿制难度大的高端仿制药；
2．具有持续研发能力、形成产品集群的企业；
3．拥有原料制剂一体化优势，从而具有质量，研发和销售成本的优势；
4．制剂出口企业。
4.3.3科伦仿制药品种：布局全面，众多十亿级大品种
带量品种：草酸艾医院超4亿规模，科伦带量采购有望提高4.4倍销售规模
本轮“4+7”带量采购科伦的草酸艾司西酞普兰片成功中标，用于精神抑郁的治疗，作用机制与抑制神经元对5-羟色按（5-JT）的再摄取有关，年中国市场整体销售额约13亿元。根据PDB医院数据统计，在11个试点城市中，草酸艾司西酞普兰片（百洛特）售价评价为7.22元/片，本次中标价为4.42元/片，价格降幅约38.78%。本次科伦草酸艾司西酞普兰片独家中标之后，将保证3.44万片的采购数量。考虑到科伦的草酸艾司西酞普兰片在年11个试点城市中的销售量占比仅占6.91%，此次“4+7”带量采购的中标能够极大的提高科伦草酸艾司西酞普兰片的市场份额，仅按照占50%的份额计算，科伦草酸艾司西酞普兰片的市场销售规模可以至少提高4.4倍。除了销售额的直接提高以外，此次中标还有利于科伦分摊生产供应成本，有利于进一步向非带量市场进行销售推广，同时带量销售还可以节省企业大量的促销、流通销售环节的费用，进一步提高利润率。
其他已获批品种：年科伦共获得12个生产批文，其中国内首仿4项；共有6个产品通过一致性评价，其中国内首家4项。
获批重点品种介绍：
注射用帕瑞昔布钠：国内10亿元大品种，科伦首仿具有巨大进口替代空间
科伦于年11月21号获得注射用帕瑞昔布钠的生产批件，用于手术后疼痛的短期治疗。该药镇痛效果好，作用迅速且持久，安全性高。注射用帕瑞昔布上市之后被国内外权威指南推荐用于多个科室的术后疼痛。该药品原研为PharmaciaUpjohnCompany公司，2年被辉瑞收购。8年该药在国内上市，一直占据%的市场份额，年市场份额约99%。每年的样本市场销售约2.5-3个亿。医院用药金额达到10亿元。且凭借自身安全性、耐受性较好的优点，注射用帕瑞昔布钠有望取代部分阿片类药物市场，成为20-30亿级别的大品种。科伦是首仿，目前正在进行一致性评价，年医院销售额为万元。科伦可以凭借价格优势迅速占据市场份额，截止年底，公司已经在四川、上海、江苏、安徽、浙江等12个省和直辖市中标，按照20%的市场份额，公司销售可达到2亿元。
脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(19%)注射液：十亿级品种，科伦首仿有望实现进口替代
公司于年8月27号获批脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(19%)注射液，用于肠外营养的治疗。该药品原研为FreseniusKabiAB公司，4年在国内进口上市，一直占据着%的市场份额，国内整体市场规模达到10亿以上。科伦的首仿品种有望实现进口替代，按照占据30-40%的市场份额估算，公司销售额可达到3-4亿元。
盐酸氨溴索注射液：原研占据大部分市场，科伦有望获超亿元收入
科伦于年3月12号获批盐酸氨溴索注射液，该药品可用于痰液分泌不正常及排痰功能不良的急性、慢性肺部疾病。盐酸氨溴索除注射液外，还有普通粉针、片剂、胶囊剂等剂型，且具有生产批件的企业较多，竞争比较激烈。仅就注射液而言，主要的生产企业为原研BoehringerIngelgeim，占据超过70%的市场份额。年国内销售超过8亿，公司产品的获批有望利用销售优势占领部分市场份额，按照20%的市场份额估算，销售额可达1.6亿元。
盐酸右美托咪定注射液：20亿级大品种，恒瑞所占份额逐渐下降
科伦于年5月获批盐酸右美托咪定注射液。盐酸右美托咪定注射液用于全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静。右美托咪定能产生近似自然睡眠的镇静作用，是唯一可以术中唤醒的镇静药，镇静效果好、起效速度快、苏醒时间短。年国内销售额近20亿元，目前由恒瑞占据大部分市场份额，但近年恒瑞的市场份额有所下降，恩华自年获批以来，市场份额逐渐扩大，年已占据10%，国瑞药业也占据5%的市场，未来恒瑞一家独大的格局有可能发生改变。我们预计科伦未来有望占据10-20%份额，对应销售额约2-4亿元。
唑来膦酸注射液：原研仍占据大部分市场，国内药企逐渐扩大市场份额
科伦于年5月31号获批唑来膦酸注射液，标志着公司正式涉足骨骼系统用药。唑来膦酸为第三代双膦酸盐，与前两代产品相比，唑来膦酸与骨表面结合能力以及抑制骨吸收能力更强，所以一年仅需静脉滴注一次便可提供充足全面的骨骼保护。虽然近年销售额呈现负增长，但年国内销售额仍有20亿规模。目前原研诺华占据60%以上市场份额，正大天晴所占市场已扩大到24%，恒瑞占据6%。按照科伦占据10%-20%市场估算，销售额可达2-4亿。
公司自年至今获得12个仿制药生产批件，11个品种通过一致性评价，-年还有望获得11个仿制药生产批件，8个品种有望通过一致性评价。预计-年由这些仿制药带来的销售额可分别达到16亿、30亿。
4.4创新研发平台逐步完善，在研管线日益丰富
科伦研究院的创新药物平台建于年，包括创新小分子、生物技术药和新型给药系统。公司在小分子创新药上布局有38项，覆盖肿瘤、麻醉、肝病等领域。年A-重组抗VEGFR2全人源单克隆抗体注射液、A-创新抗体偶联药物注射液、A注射用重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白、KL008胶囊、KL注射液等获批临床，科伦的药物研究进入了研究与产出，仿制推动创新的良性循环；同时创新专利海外成功授权和创新ADC项目进行中美双报，标志着科伦的药物研究迈出了国际化的坚实步伐。
A-重组抗表皮生长因子受体（EGFR）人鼠嵌合单克隆抗体注射液：科伦竞争重磅品种国内首仿
A于年7月20日获批，是科伦首个成功申报临床的生物药，该药靶向表皮生长因子受体(EGFR)，适用于治疗转移性结直肠癌。
原研为Imclone公司与BMS联合开发的西妥昔单抗（Cetuximab，爱必妥），年12月首次在瑞士上市，为第一个上市的靶向单克隆抗体，4年12月获FDA批准。默克公司获得西妥昔单抗在北美以外的销售权，并于6年在国内获批（目前在国内由默克和勃林格殷格翰负责销售）。8年，礼来出资65亿美元收购imclone。目前在全球范围内获批的适应症包括转移性头颈癌、非转移性头颈癌、转移性结直肠癌、非小细胞肺癌等。西妥昔单抗全球销量维持在16亿美元左右，年全球销售额为15.55亿美元，国内医院销售额2.66亿元。
目前，EGFR靶点单抗尚无国内企业产品上市，申报临床企业11家，安进的帕尼单抗已于年5月27日申报生产，迈博太科与科伦均处于3期临床阶段，竞争国内首仿。科伦药业为国内首家申报mg/50ml、mg/ml规格的企业，该规格与西妥昔单抗在北美地区上市产品规格相同，临床使用前无须重新配制，可直接静脉滴注，既能有效避免临床配液过程中的二次污染风险，提高患者用药安全性，又可以显著降低医护人员的工作负担。
KL008胶囊：外企尚未打开国内市场，科伦与恒瑞竞争首仿
KL008胶囊是科伦药业自主研发且具有知识产权的创新小分子JAK抑制剂，拟用于类风湿关节炎的治疗。JAK激酶(Januskinase)是一类胞内非受体酪氨酸激酶家族，其通过与信号转导及转录激活蛋白(STAT)之间的相互作用在细胞因子受体信号通路中发挥着重要作用。JAK/STAT信号通路是有细胞因子刺激的信号转导通路，参与了细胞的增殖、分化、凋亡和免疫调控过程。JAK抑制剂为目前全球唯一获批上市的治疗类风湿关节炎的小分子靶向药物，与传统治疗药物及生物类抗风湿药相比，兼具可改善病情、安全性好、口服用药便捷等优势，为类风湿关节炎治疗提供了新的治疗策略。因此JAK抑制剂在国外权威指南中具有与生物制剂同等的治疗地位。临床前研究数据表明，KL008作用机制明确，高效选择性抑制JAK激酶活性，实现显著缓解类风湿关节炎病情的同时，兼具良好的安全性和耐受性。
目前已上市的JAK1抑制剂有托法替尼、芦可替尼和巴瑞昔替尼三种。
辉瑞公司开发的托法替尼于年11月在美国获批上市，获批用于类风湿性关节炎治疗，年5月新增适应症用于溃疡性结肠炎治疗，是目前唯一批准用于溃疡性结肠炎治疗的JAK激酶抑制剂。托法替尼已于年3月在国内获批上市，由于其对JAK1/2/3均具有较强的抑制作用，临床上发现有贫血的不良反应。且根据研究显示，托法替尼在体内对血液系统具有较大的毒副作用，同时还有感染、肝损伤及胆固醇增加等副作用，也导致其未能在欧洲上市。因此，开发安全性更高的JAK1激酶抑制剂迫在眉睫。年托法替尼全球销售额达到13.45亿美元，同比增长45%。根据PDB数据显示，年托法替尼国内医院销售额近万元，尚未完全打开国内市场。
芦可替尼由Incyte和诺华联合开发，为JAK1及JAK2的抑制剂，于年11月获得美国FDA批准上市，是第一个获批用于专门治疗骨髓纤维化的药物，适用于中等或高危骨髓纤维化的治疗，包括原发性骨髓纤维化、真性红细胞增多症骨髓纤维化和原发性血小板增多症骨髓纤维化患者。获得EMA批准，年获得日本PMDA批准上市。其由Incyte在美国销售，商品名为Jakafi；由诺华在欧洲和日本销售，商品名为Jakavi。年芦可替尼全球销售额将近20亿美元，同比增长33%。其于年获批在中国上市，目前未实现明显放量，且未被纳入医保目录，未来在国内市场的竞争不乐观。
巴瑞昔替尼是由Incyte和Lily公司联合开发于年2月在欧洲上市，FDA于年5月31日批准其上市，适用于治疗中度至重度类风湿性关节炎。该药主要抑制JAK1和JAK2，吸收迅速、生物利用度高，且对患者具有较好的耐受性。在单独用药时，其相比托法替尼疗效显著，更具优势。
国外已有多家公司已进入临床3期，国内目前仅恒瑞正在进行2期临床，国内市场较大，竞争格局良好。
KL-A注射液：热门靶点大品种，科伦进度领先国内药企
KL-A注射液年9月获批临床，主要通过与肿瘤细胞表面的PD-L1结合，解除肿瘤细胞免疫功能的抑制，激活免疫功能，从而杀伤肿瘤细胞。非临床研究数据表明，KL-A能有效的与PD-L1结合，对结直肠癌、非小细胞肺癌等多种实体瘤药效明确，较传统化疗具有更好耐受性和安全性。
全球已上市的同类产品（抗PD-L1抗体）共3个，分别为Tecentriq（罗氏）、Bavencio（默克辉瑞）、Imfinzi（阿斯利康）。其中Imfinzi年全球销售超6亿美元；Tecentriq近8亿美元，预计年有望达到25亿美元；三个品种的总体增速近%。目前，国内尚无同类品种上市，进展最快的为外企罗氏和默克，已进入3期临床。国内药企科伦率先进入2期临床，有望成为国内药企首仿厂家，另外，嘉和生物也于年初进入2期。
4.5多领域产业布局，竞争优势显著
科伦研究院成立以来，在多个领域均有布局，其中包括肿瘤、糖尿病、麻醉镇痛、抗感染等。
抗肿瘤：制剂销售未来的新增长点
科伦抗肿瘤产品线布局丰富，覆盖乳腺癌、非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌、肝癌、胃癌等国内高发肿瘤类型。囊括大分子和小分子靶向药、ADC药物、肿瘤免疫疗法、细胞毒（含NDDS）、抗肿瘤辅助用药等领域。策略上仿创结合，仿制药涵盖面广，创新药紧随临床和研发热点，创新性洽强。
麻醉与镇痛领域
涵盖领域广、创新药紧跟研发热点。科伦现有仿制药涵盖了全程麻醉用以及术后镇痛。
抗菌领域
科伦抗菌类产品以莫西沙星氯化钠注射液为代表。主要集中在青霉素类、头孢类、氟喹诺酮类和咪唑衍生物四大类。
科伦核心优势：
1）科伦研究院产品线齐全、多领域已有产业布局，且重点产品首仿居多，取得一定领先优势；
2）已获得的一致性评价数量在国内居于行业前列，后发优势明显；
3）多产业布局，重点领域临床获批数量较多，竞争优势显著，短期内可迎来收获期；
4）多数制剂所需原料药可自产自用，成本控制优势大。
凭借自身优势，科伦-的批件数量已与齐鲁、恒瑞、天晴等公司一起站于研发第一阵营，与第二阵营公司拉开明显的差距。
五、科伦与可比公司横向对比
我们选取同行业公司恒瑞医药、复星医药、华东医药、信立泰、丽珠集团、华润双鹤、现代制药与科伦进行同行业比较，科伦年收入和利润增速在可比公司中都是最快的，ROE与同行业公司相比提升空间较大。
从成本端的角度，科伦毛利率较低（与大输液行业属性相关），销售费用率较高（制剂销售收入提升导致销售费用率提升），管理费用率中等水平。
从研发投入来看，科伦药业整体研发支出投入绝对值较大。研发费用化支出/归母净利润比值达72.98%，居同业公司第一名。研发支出/营业收入比值为6.81%，也排名靠前。体现科伦对研发的投入力度和重视程度较高。
六、公司估值论述与盈利预测
从历史估值的角度：公司目前处于历史估值中等水平。年1月达到相对低点之后，有所回升，预计年PE26x。
一方面大输液行业见底，有着结构调整的机会。公司输液版块持续进行结构调整，未来随着可立袋软袋对塑瓶的替代、高毛利营养治疗性输液占比提升，输液板块在由低毛利业务向高毛利业务转变，毛利率有望持续提升。
第二方面川宁逐步开始贡献利润。川宁已进入收获期，年贡献利润6.09亿元。
第三方面制剂板块占比逐年提升，公司正由大输液企业向仿制药以及创新药企业转型。公司有望通过5年时间跻身研发第一梯队。
相对估值的角度：目前整体医药板块（申万医药）估值水平（TTM，整体法）在29X，化学制药板块（申万化学制剂）估值水平（TTM，整体法）在35X。科伦药业目前TTM估值33X，处于行业平均估值水平。而与可比公司相比，科伦目前TTM估值处于相对较高水平。根据科伦股权激励业绩要求，年净利润增长率不低于.40%（以年净利润为基数），即15.6亿以上，则对应PE26X。
绝对估值的角度：
公司未来两年利润粗略拆分如下：
年：预计16亿左右。其中输液板块15亿利润（含石四药并表），川宁7亿以上利润，近期获批新药1.8-2亿利润，老普药1亿左右利润，财务费用节约和邛崃减亏利润弹性1亿左右，税改弹性2亿左右，研发投入14-15亿（费用化12亿）。
年：预计20亿以上。其中输液板块16亿利润（含石四药并表），川宁8亿利润，新药3.6-4亿利润，普药1亿利润，税改弹性3-3.5亿，研发投入14-15亿（费用化12亿）。
看当下年，科伦输液部分15亿利润（含石四药并表），给予15倍估值，支撑亿以上市值。川宁抗生素原料药部分7亿利润，给予18倍估值，支撑亿市值。制剂部分目前体量较小，年利润在1.8亿左右，给予40倍估值，支撑72亿市值。研发12亿投入给予5倍估值，支撑60亿市值（这些年研究院整体研发投入近40亿，可支撑60亿市值），看当下，合理市值在亿左右，仍有上升空间。
看12-18个月（年估值切换）：输液部分16亿利润（含石四药并表），给予15倍估值，支撑亿以上市值。川宁抗生素原料药部分8亿利润，给予15倍估值，支撑亿市值。制剂部分翻倍增长3.6亿左右，给予35倍估值，支撑亿市值，老普药1亿利润，支撑10亿市值。研究院产品线将有进展，支撑80亿市值，那么看12-18个月，合理市值在亿左右，向上空间40%。（亿市值，对应20亿以上利润，整体PE不到30X）
结论：我们认为-年公司输液板块维稳、川宁项目盈利上升、仿制药进入收获期，EPS高速增长；年后创新药开始逐步兑现，以仿制带动创新，制剂板块未来弹性巨大。三发驱动逐步兑现，股权激励为业绩提供保障。预计-年归母净利润分别为16.22亿元、20.54亿元、23.33亿元，对应增速分别为33.7%，26.6%，13.6%，EPS分别为1.13元、1.43元、1.62元，对应PE分别为24X、19X、16X。首次覆盖，给予“买入”评级。
七、风险提示
1）行业政策变化风险：目前医药行业处于变革期，政策变化较大。若政策对输液行业进一步限制，则公司输液板块可能面临着收入下滑的风险。
2）川宁项目不达预期的风险：公司川宁项目目前满产，若由于各种原因（染菌、检修、事故）等停产，则利润可能不达预期。另外若其他厂家扩建产能，可能因为供过于求而影响产品价格，产品价格下降也会造成利润不达预期。
3）仿制药一致性评价进度滞后风险：CDE审批速度会影响公司仿制药一致性评价的进度，若速度滞后获批产品不达预期，则可能影响未来制剂板块的销售收入预期。
4）新药研发失败风险：新药研发存在高投入、高风险、周期长等特点，一旦研发失败，将导致之前的投入全部打水漂，给公司造成损失。
本文节选自国盛证券研究所已于年06月26日发布的报告《科伦药业（380.SH）：沧海横流方显英雄本色，厚积薄发科伦一鸣惊人》，具体内容请详见相关报告。
张金洋S0680501zhangjinyangwater
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